股权再融资、盈余管理与上市公司业绩滑坡——基于应计项目操控与真实活动操控方式下的研究

本文采用应计项目操控与真实活动操控两种模型,研究了我国上市公司股权再融资过程中的盈余管理行为及其对公司业绩的影响。结果表明,在股权再融资过程中,上市公司会同时使用应计项目操控和真实活动操控两种盈余管理方式。二者的影响效果存在明显差异,应计项目盈余管理会导致融资后公司业绩的短期下滑,而真实盈余管理则会引起公司业绩的长期下滑。相对而言,真实盈余管理是上市公司股权再融资之后业绩滑坡的主要原因。上述结果修正了以往文献将股权再融资后的业绩滑坡完全归因于应计项目操控的研究结论。     

A股上市公司的股权再融资对价值创造的影响

通过构造股权再融资价值创造关于其影响因素的函数关系式,对2000-2007年间我国A股上市公司以及2006年间我国香港上市公司的股权再融资,为全体股东创造价值的能力进行估算与比较.结果显示:1)样本期间内A股上市公司的股权再融资行为给股权价值带来了负面影响,每1单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值在-117～095之间;2)香港样本公司的股权再融资行为也对股权价值造成了负面影响,但负影响程度比A股上市公司小,每1单位股权再融资所增加的总股权现金流与其机会成本之差的均值在-075～-067之间.     

配股公司现金持有与经营业绩

以1999年实施配股的公司为样本,分析了上市公司配股后现金的持有状况、持有形式及配股前后公司经营业绩的变化.发现在配股当年,公司配股所得现金多以货币资金和短期投资的形式存在,次年投入使用,但有26%的公司变更投资项目.公司在配股当年的经营业绩较前一年显著下降,在现金投入使用的当年,业绩较前一年无明显变化,但在现金投入使用的下一年,经营业绩又显著下降;而且通过横截面研究发现在现金富余公司中现金持有量越多公司业绩则越差.表明配股公司的经理人存在滥用配股资金的行为,符合自由现金流的代理成本假说.     

我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究

本文首次系统考查了我国上市公司配股融资后的业绩表现及其影响因素。实证研究表明,我国上市公司配股融资后业绩出现显著的下降,和没有配股的配比公司相比,配股公司的业绩要好于配比公司,但在配股后第3年,开始逊色于配比公司,并且,公司配股后业绩的下降幅度大于配比公司。本文首次发现,自由现金流假说能很好解释我国上市公司配股后长期业绩下滑的影响因素,公司配股前的自由现金流量越多,公司配股后的业绩下降得越快,公司的股权集中度低与投资水平低的上市公司,配股后业绩下降得越快。另外,公司的成长性越高,资产规模越大,公司配股后业绩下降的更快。     

股权分割、公司业绩与投资者保护

本文首先回顾了股权分割与公司业绩的相关文献 ,发现并没有一致的实证依据证明股权分割损害了上市公司的业绩。在此基础上 ,我们构建了一个更为广泛的上市公司1995～2001年的面板数据样本 ,对上市公司股权分割与公司业绩的关系以及公司上市后的业绩变迁进行了实证的研究 ,结果发现:(1)公司的业绩与非流通股 (国家股、法人股 )比例呈显著的U形关系 ,非流通股独大或独小并没有对公司业绩产生不利影响 ,相反适度混合的股权结构对公司业绩是最不利的;(2)上市公司在上市后的经营业绩整体呈逐年加速下滑趋势 ,而股权分割的差异对该趋势无显著的影响。我们认为 ,把股权分割当成是中国股市问题的核心是具有误导性的 ,私有产权和全流通并不能消除股票市场的委托代理问题。我国股票市场问题的关键在于缺乏有效的投资者保护机制 ,无法对政府、大股东和管理层的剥削行为进行约束 ,导致市场诚信的丧失。在制度性缺失的环境中 ,不同性质的公司控制者的行为方式不会有本质上的差异。我们认为股权问题的解决必须以投资者保护为基础 ,在我国大陆法系的架构下 ,当务之急是推动立法保护私有产权的合法权益 ,并通过引入“集体诉讼”和“辩方举证”机制加强投资者保护的效率     

股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释

我国上市公司具有明显的股权再融资偏好,现有的研究往往把股权再融资偏好主要归因于融资成本、企业资本规模、自由现金流、净资产收益率和控股股东持股比例等因素,我们认为这些因素并不能完全解释上市公司的股权再融资特征。基于大股东控制权隐性收益的视角,本文建立了一个模型来分析上市公司的股权再融资行为,并认为股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过“隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益。本文以1998￣2002年间的配股公司为样本,分别从投资效率、大股东资源侵占和非公平关联交易的价值效应3个方面考察了大股东的掠夺行为,结果表明股权再融资之后大股东通过各种“隧道行为”侵害了中小股东的利益。大股东凭借对上市公司的超强控制能力,掌握一切可能的利益制造机会和利益输送机制,以中小股东“输血式”的资本供给为代价,加速其资本积累和增值过程,从而形成中国上市公司特殊的股权再融资特征。     

董事会过度自信、CEO变更与公司经营业绩关系的实证研究

以1998～2004年间上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被冠以ST的93家非国有上市公司为研究样本,实证分析董事会过度自信行为对公司经营业绩的影响.经验证据表明,在上市公司经营业绩不好、公司被ST处理的情况下,过度自信的董事会没有及时更换公司CEO,这可能表明这类董事会过高地估计了CEO的经营管理能力给公司所带来的收益,过低地估计了CEO不善的经营管理能力给公司所带来的风险.实证结果说明,诸如过度自信之类的董事会的非理性行为给公司经营业绩带来负面的影响.     

私募股权投资进入对上市公司IPO当年业绩的影响研究

 无论是新兴市场还是成熟市场，经常发生公司在IPO成功上市后业绩“变脸”的现象，引起学者们的广泛关注。认证/监督理论认为，私募股权投资的进入能够显著提升被投资公司的治理水平，抑制控股股东机会主义行为，降低代理成本，从而提升被投资公司绩效。而逐名假设认为，为快速收回资本、建立声誉，私募股权投资会推动不成熟的公司急于上市，造成被投资公司在IPO上市后业绩下滑。因此，探索私募股权投资究竟对上市公司IPO当年业绩造成何种影响以及如何抑制私募股权投资的投机行为具有积极的现实意义。        基于认证/监督和逐名假说两种竞争性理论，手工收集2008年至2015年中国私募股权投资信息和财务数据，实证检验私募股权投资对上市公司IPO当年业绩的影响，探讨是否由于私募股权投资进行盈余管理导致被投资公司IPO后业绩下滑，分析《暂行办法》和产权性质对私募股权投资投机行为的抑制效果。        研究结果表明，私募股权投资降低公司IPO当年的业绩；私募股权投资通过应计盈余管理降低公司业绩，应计盈余管理是私募股权投资与公司业绩之间的中介变量，但真实盈余管理不是中介变量；在《暂行办法》实施前，私募股权投资降低公司业绩，但在实施后其影响消失，表明该政策变更能抑制私募股权投资的投机行为；被投资公司为国有性质时能抑制私募股权投资的投机行为，缓解公司IPO后业绩下降。        研究结论支持私募股权投资存在导致公司IPO当年业绩降低的逐名投机行为，丰富了私募股权投资与公司业绩影响方面的研究，有利于利益相关者对私募股权投资及其行为的理解，对抑制私募股权投资的投机行为具有一定的参考价值。     

盈余管理、公司治理与可转债绩效滑坡

选择可转债融资为切入点,以2000年至2008年为研究期间,以中国发行可转债的上市公司为初始样本,采用PSM方法对初始样本进行配对以控制样本自选择问题,对再融资后的绩效进行实证检验,进一步探讨引致可转债再融资后绩效下滑的原因。实证检验结果表明,总体而言,发行可转债的公司绩效显著差于配对公司;在可转债转股高峰期,发行可转债的公司通过盈余管理向上调整当年利润,即存在基于转股目的的盈余管理行为;虽然发行前盈余管理反转是可转债发行后绩效下滑更多的原因之一,但是公司治理却能够有效地制约盈余管理反转效应对可转债发行后绩效滑坡的影响;在保持对可转债发行前和转股高峰期的盈余管理予以重点监控外,加强公司治理的建设更是防止发行后业绩下滑的重要举措。     

发行管制条件下的股权再融资市场时机行为及其对资本结构的影响

本文基于A股市场再融资管制环境,检验了A股上市公司股权再融资行为中的市场时机特征及其对资本结构的影响.研究发现,再融资中的市场时机行为显著,表现为两方面:(1)市场高涨时,会有更多的公司申请再融资;(2)申请再融资成功的公司,市场时机适合时融资规模更大.进一步分析发现,无论是申请再融资公司的数量还是再融资规模,市场时机都包括了两部分:一部分是基于股价的时机,另一部分是基于再融资管制政策的时机,后者在配股中约占36%.基于市场时机的更大融资规模导致再融资当年杠杆率下降更多,但由于存在发行价格和规模限制,市场时机对资本结构的 影响短暂.     

基于效率视角的上市公司股权激励工具选择研究

本文运用2011-2016年发布股权激励计划的我国A股上市公司数据，从激励效率的角度，探讨公司规模、成长性及产权性质等异质性要素如何影响公司股权激励工具的选择。研究发现，公司规模能够显著影响股权激励工具的效率，大型上市公司更适合使用股票期权，而小型上市公司更适合使用限制性股票；且公司成长性越高，上述匹配关系对股权激励效率的影响越显著。对于国有上市公司，选择股票期权作为股权激励工具比限制性股票更具有激励效率。     

双重异质信念下中国上市公司融资决策研究

投资者异质信念与投资者-管理者异质信念是我国资本市场的重要特征。本文在双重异质信念假设下,基于我国上市公司融资环境,建立融资决策模型,分析双重异质信念对我国上市公司股权债权融资选择的影响,得到结论:(1)卖空限制下,投资者异质信念越大,公司越倾向于股权融资;(2)投资者-管理者异质信念越小,公司越倾向于股权融资。以2005-2009年沪深A股再融资公司为样本,采用单变量分析和Probit多元回归方法,对模型结论进行实证检验,实证结果支持模型结论,并从双重异质信念的视角对我国资本市场融资异象进行解释。     

民营上市公司控制类型、多元化经营与企业绩效

本文将2006年度民营上市公司分为直接上市和间接上市两种类型,考察了所有权与控制权分离程度、多元化经营与企业绩效之间的关系。发现间接上市民营公司所有权与控制权分离程度、多元化经营程度均显著高于直接上市民营公司。多元回归结果表明,直接上市民营公司最终控制人金字塔持股和多元化经营对企业绩效没有显著影响;而间接上市民营公司最终控制人所有权与控制权分离程度和多元化程度越高,企业绩效越低,说明代理问题在此类公司比较突出。所有权与控制权分离程度和多元化指标的交互关系也为此提供了进一步的证据。本文的贡献在于对民营上市公司进行了更为细致的分类,并从动机和行为两方面考察了其所导致的经济后果。研究增进了对我国民营上市公司的认识,对理解民营上市公司控制类型以及多元化经营也提供了新的视角。     

并购后高管变更的绩效影响:基于中国上市公司的实证分析

基于前人关于高管变更和公司控制权市场的研究,本文分析了上市公司控制权变化后高管变更和绩效之间的关系。我们假设上市公司控制权变更后,高管的变更会促进这些公司财务绩效的提高。本文选用1996-2001年间深圳和上海证券交易所中76家高管随第一大股东变动而变更的上市公司作为样本,并设立了47家第一大股东变动而高管未变更的上市公司作为对比组,用经过行业调整的财务绩效来分析比较。结果发现,公司控制权变化后高管变更的公司的绩效显著提高,而且绩效表现好于公司控制权变化后高管未变动的上市公司的绩效表现。     

股权激励计划公告前的盈余管理——来自中国上市公司的经验证据

本文以"上市公司股权激励管理办法"颁布以来沪深两市首次披露股权激励计划的上市公司为研究对象,运用单样本T检验和配对样本T检验的方法,研究了股权激励计划公告日前经理人的盈余管理行为.研究发现:股权激励计划公告日前的三个季度,经理人通过操纵"操纵性应计利润"进行了向下的盈余管理,公告日后盈余存在反转现象;但是,并没有显著的证据表明经理人在股权激励计划公告日前通过操纵"非经常性损益"进行盈余管理.     

困境公司价值相关性研究

本文运用计量经济模型探讨了中国上市公司价值的相关性问题。研究发现在决定中国上市公司价值的因素中 ,资产负债表和损益表对困境公司和正常经营公司的影响是不一样的。对于经营困境公司 ,权益的账面价值与股价之间不存在显著的正相关关系 ,而盈余与股价之间却存在不显著的负相关关系。对于正常经营公司 ,盈余与股价之间有正相关关系。本文的研究结论表明完善上市公司的退市规则和破产法规 ,完善公司上市制度对于健全中国的证券市场是非常重要的。     

民营上市公司股权结构特征分析

本文以2001年末完成上市的112家民营上市公司为研究样本,运用非参数检验、回归分析等统计方法对民营上市公司的股权结构特征进行了实证分析,结果发现,民营上市公司与非民营上市公司股权结构存在显著差异性,并且民营上市公司业绩与股权结构呈非线性关系。     

个股情绪、定向增发与大股东利益输送——来自中国A股上市公司的经验证据

识别市场情绪对企业融资行为的影响是公司金融领域的重要话题，但直接测度个股情绪，并分析其如何影响上市公司定向增发行为的实证研究较为匮乏。本文采用“隔夜收益法”度量我国上市公司的个股情绪，以股票日开盘价和收盘价的截面特征变化直接衡量单只股票的情绪值，并细致区分高涨与低迷情绪、强烈与缓和情绪，考察其对上市公司定向增发过程中的增发时机、增发规模和大股东利益输送行为产生的影响。结果发现：上市公司存在利用个股情绪选择增发时机和增发规模的行为，且个股情绪越强烈，上市公司越倾向于进行定向增发和提高增发规模；上市公司大股东存在利用个股情绪调整增发中认购比例的利益输送行为，且个股情绪乐观时大股东倾向于向外部投资者增发股票、悲观时则倾向于向内部投资者增发股票；高价股、小市值和非国有特征的上市公司利用个股情绪选择增发时机、增发规模的行为更为明显，高价股和非国有特征的上市公司利用个股情绪进行利益输送的行为更为明显。本研究对于识别个股情绪在上市公司定向增发过程中的独特作用，及规范企业融资行为和制定投资策略具有重要的理论和现实意义。