公司债务与内生破产的实物期权方法分析

本文利用实物期权方法在风险中性概率测试下研究公司的债务与内生破产问题。将公司破产与接管理解为股东和债权人持有的期权,在得到写在公司资产上的各种相机权益的价值后,本文详细讨论风险债务的债权人在公司破产时选择破产清算或破产营运时公司债务水平与破产决策之间的关系,分析了不同杠杆水平的公司破产决策问题,发现公司债务对公司的破产决策具有重要影响。杠杆公司股东策略违约的破产时间与公司价值最大化的时间通常不一致,破产导致公司价值损失;而且由于杠杆融资,公司破产时间与纯股本公司破产时间不一致,破产带来效率损失。本文的分析对我国公司债务与破产政策的研究具有一定借鉴意义。     

基于可协商的可转换债券和企业资本结构

本文将债务协商机制引入利用普通股和可转换债券融资的上市企业,在一个动态模型框架下分析其对债券投资者行为和企业资本结构的影响。首先分别对采取破产清算和债务协商下,利用可转换债券和普通股融资的企业建模;然后利用风险中性定价方法给出企业证券价值的显示解;最后通过数值结果分析债务协商机制的影响并给出经济解释。数值分析表明：相比企业破产清算,协商可以提高企业价值、股权价值。当股东的谈判能力在一定的范围时,协商可以提高债券价值、降低企业杠杆率,增加社会福利。股东谈判能力越强,可转债投资者的转换时机越早。本文的研究丰富了可转换债券的融资理论,为可转换债券融资企业的去杠杆提供了一定的理论指导。     

公司债务悬空的影响及应对方法研究

债务悬空是公司债务负担超出其偿还能力的现象。当前,部分企业信用风险持续暴露,陷入债务悬空企业日益增多。债务悬空会使公司陷入投融资“僵局”,甚至陷入“死亡螺旋”。事后谈判、事前自动触发式应对方法有望有效应对债务悬空。前者在激励相容视角下,通过股东和债权人对剩余债务进行谈判,实施债务重组,调整公司资本结构,应对债务悬空;后者通过发行能在特定条件下触发债转股的债务融资工具,应对潜在债务悬空。     

优先级债务与次级债务的激励效应

把通货膨胀率和红利支付率融入优先级债务和次级债务的激励效应模型. 利用期权的 对策论分析方法,给出了优先级债务、次级债务、股票和公司价值的解析评价公式,并分析了通 货膨胀率和红利支付对公司的破产决策、次债务的发行决策,以及对股东和债权人之间财富转 移的重要影响. 说明了通胀率和红利支付率在实际借债合同中是不能被忽略的因素.     

基于逆周期缓冲机制的或有可转债研究

基于逆周期缓冲机制的双触发器或有可转债（简记为CoCoCb）为债券发行银行提供资本再重组机会。当经济与金融系统性风险累积到较高的水平，CoCoCb可以按照事先约定的折扣率回售，或者被转换为等价值的普通或有可转债（CoCo）。当债券发行银行陷入财务困境时，CoCo转换为股权以吸收银行的损失，并维持银行正常运营。CoCoCb的回售机制允许银行在经济与金融危机爆发前债务减记，即CoCoCb嵌入了逆周期缓冲机制；债转股机制使得CoCoCb具有很强的损失吸收能力。基于Black-Scholes期权定价模型、Jarrow-Turnbull简约化定价模型和无违约风险假设，利用复制方法求解零息票CoCoCb定价解析式。实证分析表明：信贷与GDP的缺口（Gap）值达到峰值事件服从泊松过程。选取适当的回售比率能保证CoCoCb兼具逆周期缓冲与损失吸收能力。     

基于或有可转债的债务悬空应对方法及其定价研究

债务悬空(Debt Overhang)会导致公司陷入财务困境,阻滞其开展正常的投融资活动。现有研究表明,发行或有可转债(Contingent Convertible Bonds,简称CoCos)有望成为一种应对债务悬空的有效方法。本文以债务悬空应对方法及其定价为研究主题,通过改进CoCos债转股的触发阈值,即以债务悬空发生时公司资产账面价值作为触发阈值,以解决现有CoCos产品在债务悬空应对的适配性方面的不足。具体地,结合债务悬空发生时公司资本结构的特征,考虑转股后的破产清算,基于结构化信用衍生品定价方法进行建模,进而得到CoCos债转股及破产清算时公司资产账面价值的触发阈值,并给出了公司资产、普通债、CoCos、股权价值的解析解,据此进一步计算CoCos和普通债的信用价差及公司的财务杠杆。最后,通过数值模拟,探析了波动率、发行期限以及息票支付的税盾效应对CoCos和普通债信用价差的影响,及CoCos和普通债的发行期限和数量对财务杠杆的影响;得到了通过适当提高CoCos合约的债转股比例,可以有效降低债务悬空发生可能性的结论。     

股权收购(Buyouts)的债务估值和违约决策

杠杆收购是股权收购交易的主要形式,所以对于股权收购而言,债权和股权的价值估算至关重要。但一方面鉴于股权收购交易所需的大量资金,股权收购主要采用分层债务结构进行债务融资,另一方面囿于收购的目标公司具有显著的特质风险,传统的Leland模型无法对这类债务和股权进行定价。为此,本文基于股权收购的多层融资结构,构建数理模型研究了股权收购交易的债权和股权的定价方法,并分析了最优破产决策和违约概率。基于实证参数值,模型预测的股东内部收益率和违约概率与实证结论十分接近。当标的资产价值下降时,目标公司的杠杆比率快速提升,优先级较低的债务迅速贬值,从而解释了投资者抢购安全资产的动机。通过对比分析,本文发现采用单层融资结构会提高融资成本,使得股权受损,这为分层债务结构提供了理论依据。最后,本文比较静态分析了标的资产波动率和市场利率对估值和破产决策的影响,结论支持了实证研究中有关市场利率与股权收购相关性的结论。     

民营上市公司终极股东控制与资本结构决策

以2005年中国269家民营上市公司为样本,实证检验了资本结构决策中存在的终极股东代理问题.研究发现,终极股东的控制权、制衡度和现金流权与受控公司资产负债率显著负相关.这表明,在受控民营上市公司资本结构决策中,终极股东控制权比例和制衡度越高,股权融资给终极股东带来的控制权稀释风险越低,终极股东偏好股权融资;终极股东现金流权比例越低,终级股东承担的债务破产风险越小,终极股东偏好债务融资.研究结论一方面支持资本结构具有公司治理效应,另一方面证实了终极股东在资本结构决策中确实存在主动规避治理效应的动机和行为.     

零售商存在破产风险的双层供应链中的信贷决策

对于资金缺乏的零售商,银行融资和供应商的信贷融资是其主要的两个资金获取渠道。考虑零售商存在破产风险情境,对竞争性传统银行及资金充裕供应商的信贷融资方式进行了比较分析。结果表明,对资金充裕型供应商,由于通过对零售商提供信贷支持可获得更高的利润,因此他们更倾向于对零售商订货提供信贷支持;对资金缺乏型供应商,即使需从外部获取资金支持,比如抵押贷款,他们也愿意给零售商提供信贷支持。但是,对于零售商拥有谈判权力的情境,上述结论未必一定成立。事实上,当零售商的谈判能力较强时,供应商提供信贷融资时其利润可能减少,从而改变其提供信贷融资的意愿;进一步,在供应商提供信贷融资情况下,其利润会随着零售商破产风险的增大而增加。     

信息披露时间不确定与风险债务评估

本文研究当公司信息披露时间不确定、而信息披露时投资者能完全真实地了解公司价值的情形下风险债务的评估问题,假设关于公司真实价值的信息流服从泊松过程,得到了公司债务安全条款的阈值和公司债务价值评估的表达式。分析表明,当信息流到达率增大时,债务安全条款的阈值降低的同时导致债务价值的损失,但若公司价值增大,债务价值的损失将逐渐减小。     

基于或有可转换证券的投资和融资决策

通过引入新的融资工具或有可转换证券（CCS）,应用最优控制和最优停时理论、分析基于实物期权视角下的公司最优投融资决策问题,计算了公司各证券价值、有限期破产概率及公司最优资本结构,获得代理成本为零的一个充分条件。数值仿真及静态比较分析表明：CCS作为融资工具能够降低投资项目破产风险和普通债券的收益率差价,能够显著增加实物期权的价值,促使管理者提前投资,且显著降低代理成本。     

Why adding firm value with a put feature in debt contracts is better than renegotiation

In this paper, we analyze the ability of putable debt to add firm value. To stress the impact of a put feature, we compare the resulting optimal firm values and capital structures to those of a firm with straight debt that can be renegotiated. For this purpose, we consider a time-independent firm value model with tax-deductibility of coupon payments, bankruptcy costs in the case of a default, and dynamic restructuring. We find that a put right can always be designed so that a put is enforced for low asset values but the bond remains alive for high asset values. The optimal firm value arising from this type of equilibrium strategy is remarkable for several reasons: The optimal firm value under putable debt is always higher than under straight debt even under renegotiation with arbitrary negotiation power of debt and equity holders. Moreover, the optimal firm value under putable debt always benefits from higher bankruptcy costs, while the optimal firm value under straight debt suffers. Accordingly, a higher volatility of asset value returns can be favorable for a high firm value under putable debt, while it always destroys value of a firm with straight debt.     

税率不确定性下的减记型二级资本债设计及银行最优债务结构

考虑了税率不确定下减记型二级资本债（减记债）设计和银行最优债务结构问题。假设银行的融资方式为股权，普通债和减记债，在税率不确定环境下，利用动态规划方法，解析地得到了银行证券的价值和银行最优债务结构。分析了税率不确定性对银行融资决策的影响。结论表明：普通债的最优券息是减记比例的凸函数，随着减税而减少，随着减税时间点的增加而增加。减记债最优券息随着减记比例先增后减，受减税和减税时间点的影响是不确定的。此外，银行总价值和最优杠杆率随着减记比例先增后减。本文也为我国"营改增"政策的可行性提供了理论依据。同时，从银行总价值最大化和税率效应角度为金融决策者如何灵活地选择适当的减记比例提供了理论参考。     

我国上市公司可转债融资选择的实证分析

近年来发行可转债已成为上市公司筹集外部资本的重要融资工具之一。利用Logis- tic回归分析方法检验了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素同上市公司在可转债与增发A股选择倾向之间的关系。实证结果发现,可转债融资选择倾向与财务杠杆呈显著负相关,与公司规模呈显著正相关,与公司盈利能力和募集资金规模呈负相关,但显著性水平较低,与公司成长性、第一大股东持股比例以及行业因素无显著相关性。     

基于非排它性互换合约的管理层激励研究

管理者进行金融衍生品市场的非排它性股权互换交易会降低报酬合约的事后激励强度,并对企业价值和风险产生影响.本文在管理者可同时影响企业风险和企业价值的条件下,构建基于股权互换避险交易的管理者激励薪酬动态博弈模型.结果表明,当管理者投入产出效率高于某临界值时,互换避险的存在不会降低激励合约的强度;否则激励合约强度的减弱程度随...     

THE MYSTERY OF THE PRINTING PRESS: MONETARY POLICY AND SELF‐FULFILLING DEBT CRISES

We study the conditions under which unconventional (balance sheet) monetary policy can rule out self‐fulfilling sovereign default in a model with optimizing but discretionary fiscal and monetary policymakers. When purchasing sovereign debt, the central bank effectively swaps risky government paper for monetary liabilities only exposed to inflation risk, thus yielding a lower interest rate. As central bank purchases reduce the (ex ante) costs of debt, we characterize a critical threshold beyond which, absent fundamental fiscal stress, the government strictly prefers primary surplus adjustment to default. Because default may still occur for fundamental reasons, however, the central bank faces the risk of losses on sovereign debt holdings, which may generate inefficient inflation. We show that these losses do not necessarily undermine the credibility of a backstop, nor the monetary authorities' ability to pursue its inflation objectives. Backstops are credible if either the central bank enjoys fiscal backing or fiscal authorities are sufficiently averse to inflation. (JEL: E58, E63, H63)     

基于违约风险的三叉树模型在可转债定价中的应用研究

本文考虑可转债券的违约风险,研究如何用违约风险下的三叉树模型对可转换债券进行定价。首先本文使用Black-Scholes公式测算企业在单位时间内的违约概率。其次,在计算可转债的债券价值时,将相似经营业绩和同等风险的企业债券收益率作为贴现率,计算现金流的现值,以反映相应的违约风险;在计算可转债看涨期权价值时,本文在三叉树模型中引入违约概率,重新计算调整后股票上涨、下跌的幅度和概率,得到基于违约风险的三叉树定价模型;最后对中国市场中实际的可转债——新钢转债进行了定价的计算,并对结果进行了探讨。