股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释

我国上市公司具有明显的股权再融资偏好,现有的研究往往把股权再融资偏好主要归因于融资成本、企业资本规模、自由现金流、净资产收益率和控股股东持股比例等因素,我们认为这些因素并不能完全解释上市公司的股权再融资特征。基于大股东控制权隐性收益的视角,本文建立了一个模型来分析上市公司的股权再融资行为,并认为股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过“隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益。本文以1998￣2002年间的配股公司为样本,分别从投资效率、大股东资源侵占和非公平关联交易的价值效应3个方面考察了大股东的掠夺行为,结果表明股权再融资之后大股东通过各种“隧道行为”侵害了中小股东的利益。大股东凭借对上市公司的超强控制能力,掌握一切可能的利益制造机会和利益输送机制,以中小股东“输血式”的资本供给为代价,加速其资本积累和增值过程,从而形成中国上市公司特殊的股权再融资特征。     

大股东利益输送与投资者保护--一个分析框架

大部分国家的企业股权是相当集中的,现实中控股股东有时无助于监督管理者,而且还会掠夺小股东,使公司治理趋于恶化.大股东通过各种手段对上市公司进行利益输送,对上市公司造成危害,也损害了中小股东的利益.通过一个理论分析框架研究认为,在我国市场上能对大股东的利益输送行为进行投资者保护的力量主要有其他股东力量、机构投资者、独立董事和外部审计师等.     

基于公司治理视角的中小投资者保护

中小投资者是证券市场最重要的组成部分,保护其利益才能让其更有信心更积极参与证券市场活动。本文基于公司治理中控股股东侵害中小投资者利益这一普遍问题,通过阅读相关文献,总结归纳了大股东威胁小股东利益的形式,从而提出对中小投资者保护的对策。     

上市公司治理:理论与现实的距离——基于1250份上市公司“自查报告和整改计划”的分析

本文根据1250家上市公司所公布的"自查报告和整改计划",重点从大股东、董事会/监事会、经理层以及投资者法律保护等四个方面对"自查报告和整改计划"的调查问题进行全面归纳、整理、分解和剖析,通过统计分析和理论文献对比,综合反映出目前我国上市公司治理现状和问题.调查分析结果表明,虽然我国目前已基本上建立了一整套与上市公司治理相关的法律法规,上市公司在大股东、董事会、经理层和投资者保护等方面的行为得到了一定的规范约束.但是,我国上市公司治理仍然处在不断完善过程中,如何强化大股东的信托义务和法律责任,从根本上解决大股东侵占中小股东利益的问题、保证董事会制度的独立性和有效性、培育经理人市场,积极推进股权激励机制、落实投资者法律保护制度等成为今后完善我国上市公司治理的重要任务.     

基于海洋博弈的大股东制衡与合谋研究

本文基于海洋博弈模型,对上市公司大股东的合谋及制衡进行研究.研究表明:大股东合谋行为是大股东竞争性内在选择的均衡结果,受到参与合谋的股东数量以及股东性质的影响,投票权越小,包含股东数越少的股东联盟越具有稳定性,部分大股东的合谋行为将会降低其他大股东的控制权收益,但对小股东的影响却是不确定的;同时,大股东的投票权差异越小,小股东的博弈收益越高,说明股权制衡有益于小股东的保护.     

大股东主导的资产重组、公司效率与利益侵占——基于中国重组类整体上市案例的研究

利用会计研究法、“分类加权的FA-DEA”法、事件研究法以及Tobit回归模型等方法,对整体上市前后样本公司的效率变化及其影响因素进行实证研究,并建立理论模型解释实证发现． 多方面证据表明: 尽管短期内整体上市大幅度提高了大股东对上市公司的控制力,并实现 了上市公司经营规模的快速扩张,但未能带来中长期收益和效率的提高,公司股票也并未给长期投资者带来显著的超额收益; 大股东的国有属性对公司效率具有负面影响． 理论模型的分析表明,整体上市这类表面上的大股东“支撑行为”实际上可能侵占了小股东利益． 这意味着整体上市成为大股东侵占小股东利益的新途径,有必要完善相关政策,切实保护中小投资者的合法权益．     

股权分置改革后控股股东代理行为实证分析

本文借助所构建的控股股东代理行为指数,对股权分置改革后的控股股东代理行为进行了实证研究,研究结果表明:控股股东通过控制上市公司董事会影响上市公司的独立性,间接侵害上市公司和中小股东利益的行为比较普遍;大股东间的股权制衡对控股股东代理行为有抑制作用;增加独立董事比例、保障中小股东的投票权,减少隶属于控股股东单位的公司董事数量,建立适度规模的董事会有利于抑制控股股东代理行为。     

大股东利益侵占行为及限制途径

基于国内外文献关于大股东利益侵占的理论研究,本文具体分析了我国大股东利益侵占行为的不同表现形式,并从相关主体的角度提出了保护中小投资者的对策和建议,抑制大股东利益侵占行为。     

机构投资者持股选择的影响研究——以中国平安再融资为例

本文基于中国平安再融资案例对两类股东的利益关系进行了定性分析,得出随着股权分置改革完成,机构投资者的发展及壮大,在面对大股东利益侵害时,机构投资者由于其强大的资本实力和较多的股权份额,在一损俱损的情况下对大股东的侵害行为进行制约和监督,并且对我国资本及市场的健康发展和上市公司治理结构的完善提出相关建议。     

“深康佳”中小股东维权:“庶民的胜利”抑或“百日维新”?——一个中小股东参与治理的分析框架

本文以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董事会的上市公司"深康佳"为例,探讨中小股东参与公司治理的动因、途径及局限性。主要发现和结论是:首先,互联网时代下,随着法制环境的改善和信息渠道的日益畅通,中小股东的维权意识更强,更容易了解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为,也更可能借助网络等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东;其次,股东网络投票制度降低了中小股东投票的成本,而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性,成为中小股东制约控股股东、参与公司治理的有效渠道;最后,由于中小股东利益联盟脆弱、治理角色定位不当、短期偏好等局限,中小股东掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。因此,我们需要客观全面地评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局限性。本文提供了一个中小股东参与治理的完整分析框架,丰富了现有中小股东治理的相关文献,也对有关当局完善投资者保护制度尤其是股东投票机制有一定的借鉴意义。     

投资者关系管理、公司治理与企业业绩

本文将上市公司投资者关系管理因素引入法与金融学理论模型分析得出,由于投资者关系管理起到了提高投资者知情权的作用,有助于对投资者权益的保障,故应促进公司治理水平与业绩提高.然而,实证检验结果发现,上市公司投资者关系对公司市场价值产生了显著的正向影响,但对公司治理水平、会计业绩均无显著影响.本文认为以下两个因素造成了理论与实证结果的差异:第一,我国上市公司从事投资者关系的主要目的在于融资,对流通股股东利益并不太关心.第二,由于我国资本市场股权结构的特殊性、法律机制的缺陷,造成了流通股股东"以脚投票"的决策无法有效地影响上市公司"以手投票"的机制.故要发挥投资者关系的作用,唯有协调控股股东与中小股东利益,引入"辩方举证"、"集体诉讼"等机制切实保障中小投资者权益.     

民营上市公司股权结构与大股东掏空行为研究

当今公司代理问题研究焦点已经从第一类代理问题转向第二类代理问题,即向大股东与中小股东之间的代理问题.随着民营经济在我国国民经济中地位的提升,对民营上市公司研究也成为一个焦点.由于民营上市公司普遍存在着股权集中度高的现象,大股东对上市公司和中小股东利益的掏空行为日益为人们所关注.本文从民营上市公司大股东资金占用视角,构建实证分析模型,得出民营上市公司股权集中度与大股东掏空行为呈U型关系;股权制衡度能有效地抑制大股东的掏空行为等结论.     

现金流权与控制权分离对控制权私有收益影响分析

在集中的股权结构下,上市公司控股股东享有的控制权可能超过其持有的现金流权,造成控制权和现金流权的"两权分离"。两权分离使得终极控制股东有能力侵害小股东利益。本文以70家发生股权交易的上市公司为样本,对现金流权、控制权、现金流权与控制权分离影响控制权私有收益情况进行实证研究。试图为我国上市公司治理结构的完善以及中小股东利益保护提供一些有益的思考。     

大股东的支撑行为与隧道行为——基于托普软件的案例研究

本文结合托普软件案例分析了我国上市公司大股东实施支撑行为(propping)和隧道行为(tunneling)的动机及实施途径,并对相关的治理机制进行了讨论。我们发现,支撑行为与隧道行为是大股东为获得自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为,支撑行为的目的在于提高上市公司的业绩指标,而隧道行为的目标是实际资源向大股东转移,通常不影响当期业绩,但对公司价值和小股东利益造成长期损害。充分发挥外部治理机制作用,加强投资者权益保护的法制建设是制约大股东行为的有效途径。     

控制大股东侵占与企业投融资决策研究

基于中国上市公司股权高度集中且控制大股东不积极参与权益再融资的现实背景,借鉴动态公司财务的相关研究成果,采用实物期权方法,在理论上构建基于控制大股东侵占并内生化了控制大股东持股比例、破产成本、税收因素的企业投融资决策的动态模型,探索控制大股东侵占对企业投融资决策的内在作用机理。通过设定合理范围的参数,使用Matlab工具对模型进行具体的数值模拟和分析。研究结果表明,控制大股东的侵占行为会导致企业的投资时机和违约时机提前,并引发过度投资和过度负债;与积极的控制大股东相比,消极控制大股东的侵占行为对企业投融资决策的扭曲作用更大。加强对中小投资者利益的保护以及鼓励或者诱使控制大股东积极参与权益再融资是改善控制大股东过度投资和过度负债的有效路径。     

控股股东侵占中小股东利益问题简析

控股股东侵占中小股东利益已成为公司治理的核心问题。然而很难直接计算大股东对小股东的侵害程度,实证研究主要用间接地方法进行测量,本文浅析了控股股东对中小股东利益侵占的定义及侵占的度量方法。     

监督还是掏空:大股东持股比例与股价崩盘风险

随着大股东持股比例的上升,究竟会导致大股东更有动力监督管理层,并降低其掏空动机,还是更有能力掏空上市公司、损害中小投资者的利益呢?为此,本文以2003~2012年中国A股上市公司为样本,考察了大股东持股比例对股价崩盘风险的影响。研究发现,随着第一大股东持股比例的提高,未来股价崩盘风险显著下降;在控制了内生性等问题之后,该结论依然成立。这支持了"监督效应"和"更少掏空效应",但不支持"更多掏空效应"。进一步分析表明,大股东持股同时通过"监督效应"和"更少掏空效应"影响股价崩盘风险。本文不但深化了股价崩盘风险影响因素研究,而且有助于我们全面认识大股东在公司治理中的角色,对于深入理解大股东在资本市场中的作用,以及如何防范股价崩盘、促进资本市场健康有序发展都具有重要意义。     

控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究

针对近年一些从公司业绩角度研究公司治理的文献,本文引入Johnson等(2000)有关利益输送的观点,从大股东控制与利益输送角度对公司治理展开一般性讨论。我们的讨论倾向于在我国资本市场上,由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律,加之相应约束大股东的市场机制尚未建立,大股东控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。在此基础上,我们以五粮液公司与五粮液集团之间1998～2003年的利益往来情况为案例加以佐证。     

监管型小股东对股价同步性的影响研究

基于2016年2月中证中小投资者服务中心(简称投服中心)持股行权试点的研究场景,采用双重差分法考察投服中心对公司股价同步性的影响。研究发现：作为监管型小股东,投服中心持股行权降低了公司的股价同步性。进一步地,投服中心对股价同步性的影响在分析师关注度较低、媒体报道较少时更显著。机制检验显示,投服中心成立后上市公司的信息披露质量提高,管理层业绩预告质量改善,产生了信息效应;投服中心行权引起媒体和监管部门的关注,可减少大股东的利益侵占行为,提高中小股东参与股东大会的积极性,发挥出治理效应。     

委托代理理论视角下大股东侵害行为的机制分析

本文从委托代理理论的视角出发,分析了大股东与中小投资者之间的委托代理关系。从模型推导出作为代理人的大股东是否选择侵害中小投资者的行为关键取决于其获得的控制权私人收益的大小。中国上市公司由于对大股东的约束机制存在缺陷导致了大股东可以低成本的获得私人收益是存在大股东侵害问题的重要原因。