认知偏差、债务政策选择偏好和资本结构税收效应

本文针对管理者认知偏差对其债务政策选择的影响问题进行研究,通过建立认知偏差影响下的最优资本结构决策模型,从行为金融学的角度研究了债务政策选择的税收效应,并以中国上市公司2006-2009年的数据为样本,使用多元回归分析等方法对相关结论进行了实证检验。研究表明:上市公司的债务政策受到了认知偏差的影响,即随着财务困境成本的不断增大,上市公司对其变化的敏感性不断降低;认知偏差严重时,上市公司会选择过度保守负债或过度积极负债,导致最优资本结构与税率无关;认知偏差不严重时,上市公司会选择适度负债,且负债水平与税率正相关。结论表明中国上市公司需要更为客观地评价财务困境成本,更为理性地利用负债的税收收益,尽可能避免认知偏差对企业价值的损害。     

基于期望违约率模型的上市公司财务困境预警研究

本文以现代资本结构理论和期权理论为依据,以企业"资不抵债"作为上市公司陷入财务困境的标志,运用资本市场的信息指标(股价)和上市公司财务数据建立期望违约率(EDF)模型,应用于公司财务困境的动态预警,克服了统计预测方法的时期性和滞后性的缺陷。     

创业板上市公司智力资本的价值相关性——基于结构方程模型的实证分析

利用我国创业板上市公司2010-2012年的相关财务数据,对其智力资本的价值相关性及其价值创造路径进行了实证分析。结果表明,财务资本与智力资本(包括人力资本与结构资本)均对企业价值创造有积极的促进作用,其影响路径为财务资本通过结构资本和人力资本共同创造企业价值。引入智力资本要素后的模型,更真实地反映了企业价值创造路径,且智力资本对企业的长期价值有更重要的影响。     

资本结构与产业生命周期：基于中国上市公司的实证研究

资本结构与产业生命周期间的关系属于产业组织理论和公司财务理论两个学科的交叉领域———战略公司财务研究的范畴。本文基于中国上市公司的数据,在对于现有文献回顾的基础上,通过建立计量经济模型研究了资本结构决策与产业生命周期之间的互动关系。本文的实证研究表明:处于产业生命周期不同阶段上市公司的资本结构存在显著的差异;产业生命周期阶段能够稳定、有效的影响上市公司的资本结构。处于成长阶段的上市公司由于内源融资能力较强,同时增长机会较多,因此企业保持较低的财务杠杆,资本结构和成长阶段显著负相关;而处于衰退阶段的上市公司,公司经营风险高而财务风险低,公司则宁愿选择较高的债务水平,资本结构和衰退阶段显著正相关,这可能是由于公司财务战略造成的。     

中国实体经济资金效率与财务风险真实水平透析——金融服务实体经济效率和水平不高的症结何在?

资金(资本)的本性是逐利避险。资金效率与财务风险信息不仅是资本市场引导资本配置和资本流动的基本依据,而且也是各级政府研判经济运行态势和制定宏观调控政策的重要依据。由于传统财务分析体系存在的资金(资本)与资产概念相混淆、营业性负债与金融性负债不加区分以及经济活动分类不当等理论缺陷,导致传统财务分析体系提供的资金效率与财务风险信息被严重扭曲,资金效率被严重低估,财务风险则被严重高估。对除金融类上市公司之外其他所有行业上市公司2008～2017年10年期间数据的分析显示,传统财务分析体系使资金效率被低估30%以上,而财务风险则被高估40%以上,让本来处于转型升级艰难时期的实体经济"雪上加霜"。严重的信息扭曲导致资本市场上实体经济被极度唱衰、投资价值被严重低估,从而误导趋利避险的金融资本远离"低回报"、"高风险"的实体经济。不仅如此,传统财务分析体系还使经营活动资金回报率被低估40%以上,而投资活动资金回报率却被高估50%以上,从而误导企业内部资本市场资金更多从经营活动(实体经营)流向投资活动(资本经营)。这为我国近年来出现的"金融脱实向虚"、"实体企业融资难、融资贵"以及"实体企业金融化"等金融服务实体经济效率和水平不高问题的原因提供了一个新的解释,也为政府客观评估经济新常态下中国实体经济发展状况提供了重要参考依据。     

资本市场开放、非财务信息定价与企业投资——基于沪深港通交易制度的经验证据

非财务信息可以反映企业内在价值,反馈至股价中则有利于引导企业的投资行为,但其要求市场上拥有大量具备信息搜集、解读与分析能力优势与践行价值投资的投资者,而开放资本市场有利于将发达资本市场的成熟投资者引入新兴市场国家,实现市场合理定价与资源的有效配置。利用沪深港通交易制度实施的外生事件,本文考察了中国资本市场开放对非财务信息定价与企业投资关系的影响,结果发现沪深港通交易制度实施会提高企业投资与非财务信息定价的敏感性,表明该交易制度能够增强非财务信息定价并影响企业投资。这种效应产生的主要原因在于股价是企业融资的重要决定因素,沪深港通交易制度会提高长期债务融资与非财务信息定价的敏感性,从而影响企业投资的融资支持。本文研究表明,通过资本市场开放引入发达资本市场投资者有利于优化投资者结构,增强股价对实体经济的引导作用,提高资本市场效率。     

财务保守行为:基于中国上市公司的实证研究

财务保守行为是指企业在较长的一段时间内持续地采用低财务杠杆的财务政策的一种行为。与传统的资本结构管理观点相比,保守的财务政策更加注重获得财务灵活性以防范风险和捕捉未来的投资机会,是一种崭新的资本结构管理的观点。本文运用LOGIT非线性回归模型,基于中国上市公司的经验数据,分别从产业组织、资本市场和治理结构3个方面考察了影响财务保守行为的主要因素并进行了理论分析。实证结果表明:由产品市场竞争决定的企业本身的内源融资能力是财务保守行为产生的最为重要的原因,而这种能力主要取决于企业所处的市场环境、政府管制和产业组织情况;资本市场的估价状况对于财务保守行为有重大的影响,我国股价高估的资本市场环境,以及二元割裂、一股独大的治理结构使得非流通股股东偏好从增发和配股中获取利益,客观上造成了上市公司的股权融资偏好行为,而这种偏好表现在资本结构上,就是财务保守行为,可以称之为企业融资战略对于财务保守行为的影响;最后,我们没有发现足够的证据支持财务保守行为和公司竞争战略之间有足够的联系,说明我国的上市公司在资本结构管理方面较少地考虑到资本结构和产品市场竞争之间的互动与协调,企业战略管理的水平尚待进一步地提高。     

股票市场融资管制与公司最优资本结构

资本市场不完美对企业融资和资本结构带来的"供给方效应"日益受到公司金融学术界关注。转轨时期的中国资本市场存在严格证券发行管制与金融创新管制,给企业融资和资本结构带来了供给方约束。本文选取了1993~2007年期间A股市场发生过股权再融资的上市公司为研究对象,研究股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响。结果表明,股票再融资管制政策的变更,是影响上市公司资本结构的重要因素;股票市场估值的"市场时机"并不是影响上市公司资本结构的显著因素。     

盈余管理对资本结构的影响--中国上市公司的实证分析

MM定理开创了研究现代企业融资行为和资本结构管理的先河,国外诸多学者研究表明,资产结构、公司规模、非债务税盾、成长能力、公司业绩、财务困境成本等因素影响资本结构的选择,但是上述研究都没有考虑上市公司盈余管理的影响,本文的创新之处在于研究上述影响因素的同时引入盈余管理作为资本结构的解释变量,选取中国上市公司作为样本进行实证分析,得出了中国上市公司盈余管理与资本结构负相关,资产结构与资本结构正相关,公司规模指数与资本结构正相关,非债务税盾与资本结构负相关,公司成长指数与资本结构正相关等结论.     

浅析我国企业的资本结构理论与融资方式

企业的融资方式从很大程度上影响着企业的资本结构,科学合理的资本结构能使企业的财务杠杆作用得到有效的发挥,降低企业的综合资本成本,从而实现企业的价值最大化。本文首先介绍了主要的资本结构理论,并对如何选择合理的融资方式,合理优化企业的资本结构提供了参考。     

系统风险的会计决定:企业财务风险、经营风险、系统风险的时变关联

新企业会计准则的颁布有力推进了我国金融工具信息披露制度建设,但是到目前为止,研究者对会计信息和上市公司系统风险的关系还不是很清楚.本文提出了新的经济理论模型用于研究财务风险、经营风险和系统风险的动态关联.主要结论:一、财务杠杆和经营杠杆以乘子的形式放大了无杠杆条件下的企业系统风险,这一结论在时变的条件下仍成立;二、理论证实了无杠杆条件下的企业系统风险来源于公司净利润-流通市值比率、销售增长率和平均价格增长率的变动;三、财务风险和经营风险间存在一个权衡,例如经营风险高的公司,将会选择一个较低的财务风险,使得公司有一个相对合理的系统风险.因此,会计风险披露制度的推进可以为投资者提供更多和更好的有关公司风险的信息.     

资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效

本文在代理成本理论的架构下,以公司成长机会为背景,分析了资本结构和股权结构对公司绩效的影响,并利用 1998 年年底之前在上海和深圳两个交易所上市的 498 家上市公司 1999 至 2001 年三年间1494 个观察值为样本进行了实证分析。结果表明,对于不同成长性的公司而言, 资本结构和股权结构对公司绩效的影响存在较大差异,从而为我们选择理想的资本结构和股权结构提供了有益的启示。     

公司持有现金和负债是相互替代的吗?

通过利用2001-2008年上市公司财务数据,采用GMM动态面板分析方法,研究了公司持有现金和债务比例的相互关系以及两者随现金流变动的变化规律。尽管总体样本表明,我国上市公司都存在显著的正的现金-现金流敏感性和负的债务-现金流敏感性,且现金持有和负债存在显著的替代关系。但是,在逐步考虑融资约束和对冲需求的条件下,公司持有现金和降低债务的偏好随之发生较大的差异和分化,而且,现金和债务的严格替代关系主要存在于未来现金流紧张的融资约束公司中。这些实证结果说明,我国上市公司既有与发达国家相似的持有现金与债务择机而变的现金流管理政策,同时也存在与我国资本市场不完善条件下自有的财务最优行为。     

Does strategic corporate performance depend on corporate financial architecture? Empirical study of European,Russian and other emerging market’s firms

Performance of the firm depends on its structural dimensions: capital structure, ownership structure and corporate governance. Their interactions are known as corporate financial architecture according to S. Myers. In this paper we analyze financial architecture which is a mix of ownership structure, capital structure, control and board’s composition, and therefore, provides the given framework for improving corporate performance. We contribute to the literature by different attributes of our study. In contrast to most empirical papers on performance, we develop integrated rather than segmented approach combining the intrinsic components of corporate financial design in one research model. We introduce new variable to capture the structure of ownership for the purpose of performance analysis. Our third contribution is based on comparative analysis of the influence of financial architecture over corporate performance in rather different capital market environment: developed European and emerging (developing) capital market’s countries. We start with a classic empirical model of the impact of ownership structure, capital structure and other components of financial architecture on the corporate performance. Further we verify the validity of exogenous nature of key variables of the classic model when applying it to companies in developed and emerging market environment. Our results could have some important policy implications for the firms in normal economic environment as well as in the period of global economic crisis. We found that the higher proportion of related ownership which indicates investors with significant voting power and the board’s composition affect firm performance positively. The related shareholders and independent directors seem to add more value to firms while the impact of government ownership differs depending on the country. The emerging market’s sample versus the one from developed countries proves the stronger influence of corporate financial architecture over performance.     

基于可协商的可转换债券和企业资本结构

本文将债务协商机制引入利用普通股和可转换债券融资的上市企业,在一个动态模型框架下分析其对债券投资者行为和企业资本结构的影响。首先分别对采取破产清算和债务协商下,利用可转换债券和普通股融资的企业建模;然后利用风险中性定价方法给出企业证券价值的显示解;最后通过数值结果分析债务协商机制的影响并给出经济解释。数值分析表明：相比企业破产清算,协商可以提高企业价值、股权价值。当股东的谈判能力在一定的范围时,协商可以提高债券价值、降低企业杠杆率,增加社会福利。股东谈判能力越强,可转债投资者的转换时机越早。本文的研究丰富了可转换债券的融资理论,为可转换债券融资企业的去杠杆提供了一定的理论指导。     

民营上市公司控制类型、多元化经营与企业绩效

本文将2006年度民营上市公司分为直接上市和间接上市两种类型,考察了所有权与控制权分离程度、多元化经营与企业绩效之间的关系。发现间接上市民营公司所有权与控制权分离程度、多元化经营程度均显著高于直接上市民营公司。多元回归结果表明,直接上市民营公司最终控制人金字塔持股和多元化经营对企业绩效没有显著影响;而间接上市民营公司最终控制人所有权与控制权分离程度和多元化程度越高,企业绩效越低,说明代理问题在此类公司比较突出。所有权与控制权分离程度和多元化指标的交互关系也为此提供了进一步的证据。本文的贡献在于对民营上市公司进行了更为细致的分类,并从动机和行为两方面考察了其所导致的经济后果。研究增进了对我国民营上市公司的认识,对理解民营上市公司控制类型以及多元化经营也提供了新的视角。     

信贷资产证券化模式选择与产品设计

信贷资产证券化具有盘活非流动资产、分散本性风险等优势,是公司从资本市场获得低成本融资的主要工具之一。本文假设资产池由多个相关、且均服从算术布朗运动的资产现金流组成,运用公司证券定价理论,得到了基于资产池总现金流的证券化产品价值的解析解。以商业银行为例,研究了资产证券化的动机和最佳发行方式。数值分析表明：资产证券化不仅可以盘活资本,而且可以提高资产的价值;资产池的总价值与进入资产池的各个部分现金流之间的相关系数存在单调递减的关系。最后,针对我国商业银行的资产证券化模式提出了建议。     

从委托理财收益率看上市公司委托代理问题

本文将委托理财收益率作为研究对象,考察了上市公司的委托代理问题.通过研究发现,"可操控现金"与委托理财收益率显著负相关;若给定"可操控现金",大股东持股比例越高的公司其委托理财收益率越高.这一结果说明,"可操控现金"越多,上市公司的委托代理问题越严重;大股东的持股比例越高,其对管理层代理问题的约束力越强.研究还发现国外同类研究常用的"自由现金流"变量不能捕捉这一现象.     

融资约束与代理成本对上市公司非效率投资的影响——基于双边随机边界模型的实证度量

在有效地控制企业最优投资水平的前提下,本文将融资约束与代理成本同时纳入到前沿异质性双边随机边界模型(Two-tier stochastic frontier model)框架下对我国上市公司的非效率投资程度进行了实证度量,并探讨了各种财务因素对融资约束与代理成本的影响.实证结果表明:融资约束的存在使得上市公司的投资支出较最优水平低了37.5％,而代理成本导致上市公司的投资支出超出其最优水平的30.6％,两者的净效果使我国上市公司整体上表现为投资不足,投资不足率为6.9％.此外,流动资产净额和资本存量的增加有助于缓解公司面临的融资约束程度,而规模较大、持有较多自由现金流的公司内部代理问题更为严重,并且不同规模和地区之间的上市公司非效率投资程度存在较大的差异.