投资者关系管理与企业风险承担*

公司治理的功效不仅体现在提高企业经营业绩上，促进企业科学决策，合理进行风险控制，实现企业的长期稳定发展也同等重要。本文以2012—2017年我国沪深A股上市公司为样本，利用南京大学联合中国证监会开展的投资者关系管理状况调查，实证检验投资者关系管理对企业风险承担的影响。研究发现：（1）投资者关系管理越好的企业，企业承担的风险水平越低，表明投资者关系管理具有自主性治理效应，能抑制企业过多的风险性行为，从而有效降低企业所承担的风险水平。（2）投资者关系管理的这一治理效应在内部和外部监督机制薄弱的企业中更为显著，说明良好的投资者关系管理一定程度上能形成企业内外部监督机制的弥补，从而对企业所承担的风险产生治理作用。（3）投资者关系管理通过抑制企业过度负债和过度投资降低了企业所承担的风险水平，而与此同时，没有证据表明投资者关系管理导致了企业投资不足，从而带来投资效率的损失。（4）CEO财务背景和董秘专业能力的内部因素以及机构投资者调研、网络媒体平台开通的外部因素对于企业投资者关系管理水平具有显著的促进作用。     

监督与纾困！ 机构投资者持股与企业投资效率的关系研究

本文采用上海和深圳证券交易所2008-2019年全部A股上市公司为实证样本,探索机构投资者持股与投资效率之间的关系。结论表明,机构投资者能够同时发挥监督治理效应与纾困治理效应,通过抑制企业过度投资,缓解企业投资不足,进而改善企业投资效率。在控制潜在内生性影响以及一系列稳健性之后结论依然成立。探讨影响路径发现,机构投资者主要通过降低代理成本来抑制企业过度投资。同样,机构投资者主要通过缓解内源融资缓解企业投资不足。进一步考虑外部信息环境的作用,发现良好的信息环境更有利于机构投资者缓解企业内部融资,降低代理成本,最终优化企业投资水平。异质性分析表明,机构投资者在非国有企业中对企业投资效率的影响更加显著。本文在一定程度上拓展了机构投资者治理效力的研究,为更好的探寻机构投资者参与上市公司治理的路径与机理提供了参考。     

内部控制、投资者情绪与企业投资效率

本文将内部控制引入投资者情绪与企业投资效率之间关系的研究中,考察企业重要的内部治理机制——内部控制——对投资者情绪与企业投资效率之间关系的影响,研究发现:投资者情绪与企业投资过度正相关,与投资不足负相关;企业内部控制质量越高,其投资效率越不易受到投资者情绪的干扰,即高质量的内部控制不仅能够减弱投资者情绪与企业投资过度之间的正相关关系,同时也能减弱投资者情绪与企业投资不足之间的负相关关系。这些研究结论表明,内部控制具有重大的公司治理价值,能够抑制投资者情绪对企业投资效率的不利影响。     

第一大股东股权、治理机制与企业过度投资——基于中国上市公司Panel Data的研究

以1999-2005年的上市公司为研究样本,考察了我国上市公司第一大股东股权、治理机制与企业过度投资之间的关系.研究发现:(1)第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒"U"型关系;相对于非国有控股公司,国家作为控股股东的上市公司存在着明显的过度投资倾向.(2)内部治理中的董事会治理与企业过度投资无显著关系.(3)企业外部治理因素,如上市公司所在地区市场化水平越高,政府对企业的干预程度越小,金融业市场化水平越高,执法水平越高,企业过度投资水平越低;同时产品竞争程度的提高有利于抑制过度投资.     

货币政策、过度投资与房地产企业风险承担

以2003—2013年中国房地产上市公司为研究样本,借鉴Richardson的过度投资模型,对房地产企业的过度投资行为进行度量,实证检验了房地产上市公司是否存在过度投资、中国的货币政策对房地产上市公司过度投资的影响以及中国房地产上市公司的过度投资与其风险承担的关系。研究结果显示:中国房地产上市公司存在过度投资行为,紧缩的货币政策能抑制其过度投资,而宽松的货币政策会助长其过度投资;在经济繁荣期,房地产企业的过度投资对其风险承担的影响不显著;在经济衰退期,过度投资会使其风险承担水平显著提升,此时推出宽松的货币政策会使房地产企业的风险承担水平进一步提升。     

投资者过度自信对企业信息披露的抑制效应

本文假设投资者存在过度自信心理且过度自信程度和信息精度成向关系,在假设上建立市场均衡模型,得出资本成本与信息精度的关系。该关系表明,不论自信程度和信息精度的具体关系如何,和投资者理性相比,投资者过度自信抑制了信息披露。究其原因在于投资者过度自信心理会高估信息的精度从而低估风险,这使得他们要求较低的风险补偿,而企业信息披露过多会降低投资者的自信程度,从而增加资本成本。由此本文给出企业不完全披露信息的一个新的解释——投资者过度自信抑制了企业信息披露。     

企业过度投资挤出了创新吗——基于“中国企业-劳动力匹配调查”（CEES）的实证分析

与现有文献多从制度环境、企业家能力角度研究企业创新能力制约因素有所不同，从企业投资行为选择这一独特视角，就企业过度投资对自身创新能力的挤出效应进行稳健性检验。基于“中国企业-劳动力匹配调查”（CEES）一手微观数据进行检验，结果发现：在相关因素充分控制的前提下，企业在研发创新领域以外的过度投资对于企业专利产出与产品创新均具有显著负向影响，表明企业投资行为扭曲对自身创新能力形成了较为突出的挤出效应。进一步分析发现，过度投资显著降低了企业技术研发投入，不利于企业人力资本结构优化与管理效率提升，这些因素是企业过度投资抑制创新能力提升的主要渠道。为此，建议通过营造公平竞争的营商环境，抑制企业过度投资行为。     

CEO股价崩盘经历与企业风险承担：“司空见惯”还是“杯弓蛇影”

股价崩盘严重影响资本市场的健康发展，亟待研究股价崩盘对高管行为和企业经营产生的具体影响。基于感觉适应和恐惧泛化定律，提出“司空见惯”和“杯弓蛇影”两类竞争性假设，构建“股价崩盘经历—CEO行为—企业风险承担”的分析框架，利用2007—2019年A股上市公司的数据进行实证检验，以揭示后股价崩盘阶段的CEO行为特征。主要结论包括：CEO股价崩盘经历能显著降低企业风险承担水平，验证“杯弓蛇影”观；高学历CEO和男性CEO在经历股价崩盘后更可能降低企业风险承担水平，公司内部原因诱发的股价崩盘经历对CEO风险承担的负向影响更明显；CEO股价崩盘经历主要通过降低企业财务杠杆、信用销售、坏账损失、过度投资和投资不足以及提高企业营运资本比例来降低企业风险承担水平。因此，企业管理者不仅要关注股价崩盘的前因，还应重视股价崩盘的后果，从而服务股价崩盘后的企业管理实践。     

投资者关系管理能够抑制企业违规风险吗？*--基于A股上市公司投资者关系管理的综合调查

文章利用南京大学联合证监会对 A 股上市公司投资者关系管理状况的综合调查数据,切入投资者关系管理的独特视角,实证分析了投资者关系管理与企业违规风险之间的关联及其影响因素。研究发现,投资者关系管理与企业未来的违规倾向呈显著的负向关系,且这种负向关系在控制内生性等问题后依然存在。这表明投资者关系的有效管理能够显著抑制企业的违规风险。影响因素分析结果显示,在抑制企业违规风险方面,投资者关系管理和内部控制质量具有互补作用,而媒体报道、分析师跟踪、公司规模、机构持股等公司可视性因素对投资者关系管理与企业违规风险之间的负向关系并没有显著的影响。文章不仅在理论上拓展了投资者关系管理的研究,而且在实践上对于规范上市公司经营运作、提振投资者信心以及防止金融市场极端波动具有重要的启示意义。     

解构中国企业对外直接投资的创新效应*——基于速度、时间和经验的视角

本文基于2003—2016年中国A股上市公司数据，从对外直接投资的速度、时间和经验三个维度全方位刻画企业的对外投资动态决策图景，分析企业对外投资影响企业创新的内部机理。研究表明：（1）投资速度与企业创新存在倒U型关系但尚处于创新改善区间，积累投资经验和延迟投资时间分别表现出显著的激励和抑制效应。（2）与低质量非发明专利相比，高质量发明专利受到的激励和抑制效应更大，且因企业所有权、行业和投资动机的不同而呈现差异。（3）对外投资动态决策不仅影响研发强度，还促进研发效率改善，可通过收入、规模经济和生产率效应影响创新。进一步研究发现，不断积累投资经验有助于企业降低创新风险尤其是高质量创新风险。本文为企业通过“走出去”战略实现转型升级以及我国创新型国家的建设提供具有参考价值的政策建议。     

管理层权力、内外部监督与企业风险承担*

本文以2005—2014年中国沪深A股上市公司为样本，采用主成分分析法构建管理层权力的衡量指标，实证检验管理层权力对企业风险承担的影响。研究结果表明，管理层权力越大，风险规避的倾向越明显，企业风险承担水平越低；良好的内外部监督机制能弱化管理层权力对企业风险承担的抑制作用；渠道测试表明，管理层权力通过削弱企业的融资水平规避风险，而对企业投资无显著影响。本文拓展了管理层权力的经济后果及企业风险承担影响因素领域的文献，对引导管理者积极承担风险、加强上市公司内外部治理体系建设、维护中小股东权益具有重要的现实意义。     

机构投资者持股与公司治理间关系的实证研究——基于代理成本的视角

利用2001—2011年我国上市公司的相关数据,从代理成本的视角,对机构投资者在强化上市公司的外部监督、改善公司内部治理方面的作用进行了研究。实证结果显示:机构投资者的存在及发展能够完善公司治理、降低管理层的代理成本,但该影响的经济效果较微弱。指出:有必要进一步创造条件,促使机构投资者在提升公司治理水平、促进证券市场健康发展方面发挥更大作用。     

险资股权投资的结构性改革研究——基于险资投资的倒U型效应分析

保险资金作为重要的机构投资者能否发挥促进公司绩效提升的作用在已有研究和监管政策制定上都存在较大争议。本文以2005-2017年A股上市公司为研究样本,发现险资持股比例对上市公司绩效以及估值影响存在显著的倒U型曲线效应,相应机制研究表明险资持股通过显著影响两类代理成本的渠道发挥治理作用。在适度持股比例以下,险资增持能够降低被投资公司管理费用率和其他应收款占比,并提高资产周转率,从而降低两类代理成本;持股超过一定比例反而造成两类代理成本上升。险资持股比例变化对保险机构调研次数的影响则从公司治理参与角度印证了以上结论。对倒U型曲线效应的深入分析既有助于深化对机构投资者影响公司绩效的多重效应和机制的认识,同时为在金融机构层面落实金融供给侧结构性改革、增强险资服务实体经济能力提供参考。     

国有机构投资者持股能提升企业投资效率吗?

具有国资背景的机构投资者,对于资本市场平稳发展具有重要意义。本文基于我国2015—2019年A股上市公司样本,考察持股对企业投资效率的影响。研究发现,持股显著提升了企业投资效率,并且该影响在代理冲突更严重和所处信息环境更不透明的公司中更加显著。机制检验表明,降低企业内外部信息不对称和代理成本是持股提升企业投资效率的重要渠道。进一步研究发现,国有机构投资者持股时间越长,对企业非效率投资的治理效果越好;细分国有机构投资者类型后发现,致力于长期维护资本市场稳定和上市公司长期健康发展的证金公司和汇金公司对企业投资效率的提升作用显著,但没有发现“救市”基金和外管局旗下的投资平台对企业投资效率有提升作用。研究结论从企业投资效率视角为国有机构投资者持股在微观企业日常经营中发挥的治理作用提供了新颖的经验证据,对进一步提高我国上市公司质量具有启示意义。     

Board effectiveness in Chinese fund management companies

With a generally weak investor protection environment and no governance voice in the fund management companies (FMC) to which their investment is entrusted, fund investors in China are left with the internal governance mechanisms to safeguard their interest. Using a panel data of 288 firm‐year observations covering more than 98% of FMC in China from the period between 2006 and 2010, the present paper examines the corporate governance challenges confronting the fledging Chinese fund management industry by analysing how key governance settings affect the performance of the board of directors in protecting the interest of fund investors. The results show that board effectiveness can be enhanced if a listed company is the controlling shareholder. In addition, having a female CEO or board chairperson and a small‐sized board may help to reduce investors’ fees. Other internal corporate governance mechanisms, such as shareholder concentration, having state‐owned financial companies as controlling shareholders and board independence, are found to exhibit no significant impact on the effectiveness of FMC boards.     

董事长—总经理校友关系对公司创新投入的影响——公司内部控制与机构投资者持股的调节作用

作为社会关系的重要一环,校友关系会对管理者决策产生影响。选取2012—2017年中国沪深两市A股上市公司为研究样本,利用固定效应模型检验董事长—总经理校友关系对公司创新投入的影响,通过考察公司内部控制和机构投资者持股对上述影响的调节作用,进而揭示其中相关作用机制。结果显示：董事长—总经理校友关系会促进公司创新投入;公司内部控制和机构投资者持股均正向调节董事长—总经理校友关系对公司创新投入的促进作用。进一步研究发现,董事长—总经理校友关系对公司创新投入的促进作用在非国有企业、高科技公司中更显著,而地区市场化程度差异对上述促进作用的影响并未表现出显著不同。研究结论能够为公司更有效地植入校友文化、完善选人用人与高管再教育机制等提供管理启示。     

我国上市公司投资者关系水平影响因素实证研究

本研究以2007年上海证券交易所上市的800家上市公司作为研究样本,通过构建投资者关系评价体系,从公司特征、股权特征及公司治理特征3个方面,检验了我国上市公司投资者关系水平的影响因素。研究发现,公司规模、负债程度、盈利能力、管理层持股比例、独立董事比例及设置审计委员会六个因素会对上市公司的投资者关系水平产生显著影响。